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公募基金、券商的票据时代来了!

发布时间:2020-08-27

一、风风火火的票据市场

 

票据作为具有融资属性的远期支付结算工具,自从上世纪80年代推出以来,一直处于不愠不火的状态,票据市场的增长与经济增速大致匹配;其真正爆发式的增长与创新,发生在2009年之后,以4万亿为代表的大规模经济刺激计划,流动性充裕、实体经济加杠杆,其后货币政策转向后,票据兼具信贷属性和资金属性,贯穿信贷市场与资金市场,且实际穿透我国利率双轨制(信贷市场与资金市场)的特点就被淋漓尽致的体现出来。贷款票据化,票据周转化,票据交易量突飞猛进,2015年全市场票据贴现业务量首次突破100万亿,达到102万亿,同比增长高达68%。

彼时,不仅各商业银行积极投身票据贴现、转贴现及回购业务,社会机构和资本也通过不同的途径进入票据市场,游走于灰色地带,资金错配、高杠杆操作,票据市场实际已严重过热。2015年起,票据大案开始屡见报端,监管层对于票据市场严厉的、持续性规范治理措施也随之出台,包括票据介质的电票化、上海票据交易所立等,票据市场合规土壤终于得到“质”的提升,市场风险得到有效出清,现在的票据已不再是当年野蛮生长的票据,票据市场交易量也在2017年触底后开始持续反弹。

 

1:票据市场交易量

二、券商在票据市场的异军突起

上海票据交易所成立后,票据市场的重要变化之一在于市场主体开始趋于多元化。在人行发布的《票据交易管理办法》中(交易包括转贴现、质押式回购和买断式回购等):

第一,扩容法人类参与者。在传统的银行、财务公司之外,纳入信托公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险公司等经金融监督管理部门许可的金融机构。券商票据自营业务由此产生。

第二,新增非法人类参与者。允许资管产品作为“非法人类参与者”在票交所开立产品账户参与票据交易。票据资管业务也由此从场外转入场内。

在当前商业银行面临较为严格的信贷规模控制的背景下,券商票据自营和票据资管业务与商业银行之间存在契合空间。2019年以来票据市场(图2)也特别适合券商开展票据业务:票据的暴涨暴跌都是“尖头尖脚”,在考核时点,银行规模紧了价格再高也得卖、规模缺了价格再低也得买,跨过时点就可以忘掉过去、重头再来。在这一浪接一浪的票据波动中,如果没有蓄水池,连大行都可能成为韭菜,而券商就从容自在得多了,取得较好的经营效果。目前,不少券商开始打通票据资管和票据自营,尽可能延伸在票据二级市场的交易链条,下阶段再加上标准化票据业务布局,进军票据一级市场,隐约中已经浮现出商业银行票据部的“影子”。

 

2:2019年以来票据利率走势

 三、“隔山相望”的公募基金

在券商在票据市场不断开疆扩土的同时,公募基金却有些“隔山相望”。从大类资产配置上来看,与金融债、同业存单等同类可比资产相比(图3),票据无疑具有配置价值,票据在继续保持高流动性的同时,在部分时点,不仅简单持有就可以增厚收益,利差可能高于同存几十BP,而且票据价格波动空间较大也意味着价差交易机会。

 

3:票据与同类可比资产价格走势

但是,公募基金真正要投资票据,又隔了几座山:

第一就是“标与非标”问题。根据资管新规等监管规定,公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票。然而,票据从2013年起就在银监理财8号文中以点名列示的方式,明确了“非标”的身份。因此,即便票据市场你再风风火火,公募基金也只能隔山相望,你是非标呀。

第二就是收益或者信用溢价问题。《票据交易办法》在主体资格上允许其他非银金融机构参与票据交易,但是如何参与?盈利模式是什么?还得机构自己去琢磨。如前所述,交易策略有多种,但如果就想简单一点,比如持票到期,行不行?那就得看收益了,这时就有问题了:已贴现的票据,即使是商业承兑汇票,根据票交所票据交易规则,贴现之后都可以定义一个“信用主体”,银票一般就在承兑行、贴现行里挑选一个信用等级最高的,商票一般就是贴现行。即便银行可能小一些,但也是银行,这样已贴现票据都有银行信用的“加持”,票据到期由票交所自动从信用主体的资金账户(例如银行通常就是其在人行的备付金账户)扣划资金给持票人,持票人安全度很高,但是风险和收益相匹配,收益率自然也就下去了。这些票据的信用溢价被为票据做增信的信用主体在银票承兑、商票贴现等环节获取,即使其他的非银金融机构愿意承担一定的信用风险,也只能又隔山相望:

票据一级市场无法介入,二级市场虽可参与,但是信用溢价又被银行获取,收益率下降,已贴现票据变的有点像“利率债”,那自有资金成本高、体量有限,产品资金不能错配,配置能否够得上成本,也都是问题……

这样,公募基金和票据这些年一直隔山相望,直到今年,峰回路转,因为标准化票据来了,票据得以非标转标了。

四、标准化票据的使命

笔者认为,监管层对于未来票据市场应该如何重构,正在展开一个“大棋局”,其中的重要目标之一就是要打通票据市场和债券市场,发挥债券市场的专业定价能力,标准化票据就是与“票据债券化”相配套的工具。

今年年初,在疫情的冲击下,美联储重启曾在2008年金融危机期间使用过的商业票据融资机制(CPFF),再次引发市场对于我国票据市场应如何发展的大讨论。

然而,桔生淮南,枳生淮北,虽然都称之为票据,但我们的票据和美国或者西方的票据不是一回事。简单的说,国外所说的“票据”主要是指商业本票(CP),就是IOU,融资性票据;我国成法于上世纪90年代的票据法则基于真实交易立法原则,不仅要求“票据的签发、取得和转让…具有真实的交易关系和债权债务关系”,而且在论述“本票”时直接将本票的出票人限定为银行,因此我们的票据市场所说的票据,其实是商业汇票,它属于交易性票据。美国的商业票据与我国的票据法并不相容,以至于2005年人行在推出短期融资券的时候,尽管短融实质上是一种融资性的无担保商业本票,与国外商业票据的性质相同,但人行为了规避法律风险而采用了“短期融资券”的概念。

在交易性票据和融资性票据应如何发展或者说统一的大辩论进行同时,随着票据逐渐为更多的行业和企业所接受,票据的“结算属性”和“融资属性”也随着市场环境和需求的变化而变化,出现了一些实质上的融资性票据,甚至一些企业近来年愈发依赖签发商业承兑汇票弥补短期流动性资金缺口,其利率动辄20%甚至更高,相应的投资者嗅觉灵敏,价格弥补风险,与美国高收益商业票据(例如“垃圾债券”)颇有些异曲同工;而监管层试图对标国外的垃圾债券或高收益债而试点推出的“中小企业集合票据”、“中小企业私募债”却因为种种原因相继搁浅,比如投资风险收益不对等、载体流动性差、底层资产组织效率低等。所以票据,特别是商业承兑汇票,其坚实的社会基础、旺盛的生命力可见一斑。

因此,鉴于市场对于应该如何修改《票据法》都尚未形成较为统一的意见观点,再考虑相关立法修订流程,票据顶层制度层面短期内突破的空间不大可能是需要接受的客观事实。在此情况下,则可降维进行“工具”层面的创新。所以我们看到人行在发布《标准化票据管理办法》时说,此《办法》为联通票据市场和债券市场,发挥债券市场的专业投资和定价能力,增强票据融资功能和交易规范性而制定。未来票据市场鼓励的发展方向是“投资”,标票肩负重大使命。

未来,再结合票据市场重构的另外两步大棋,供应链票据和商业汇票信息强制披露,一种全新的票据市场生态已然显现(图4):标准化票据+供应链票据。一方面,前端交易链条直接内嵌生成供应链票据,后端在传统的贴现融资渠道上嫁接标准化票据,从而打通票据市场和债券市场;另一方面,通过可视化交易背景,叠加商业汇票强制信批,以市场化方式培养独立的商业信用识别、监控、定价和约束。这一中国特色的商业票据范式,料将开启万亿级的市场。

 

4:标准化票据+供应链票据+强制信批

 五、近期标准化票据市场情况

2020年7月28日至8月20日以来,共有13家金融机构创设标准化票据,存托机构主要为股份制股行、城商行和证券公司,合计创设成功30只标准化票据,总金额26.57亿元,其中未贴现票据12.44亿元,已贴现票据13.93亿元,供应链票据0.2亿元。

首先,基础资产里,已贴现票据占比过半,这也不意外。由于标票对于基础资产有“核心信用要素相似、期限相近”的要求,纯商业信用的基础资产组织、销售存在一定困难,部分机构可选择以银行承兑汇票或者银行贴现的商业汇票作为基础资产,其优点在于经过承兑行、直贴行增信后票据的信用主体得以统一,且由于可选票据池体量巨大,挑选几个小目标“期限相近”的用于发行标票不是太大问题。但是,从7月28日首批14只标准化票据均以未贴现商业汇票为基础创设可以看出监管层的导向,那就是要培养独立的商业信用。而且,首单“供应链票据+标准化票据”也正式亮相,这一组合如前文所述,未来长期看好。

其次,首批标准化票据报价兼顾了票据市场与债券市场定价逻辑。从各自的认购公告来看,主体信用与产品期限是定价的核心因素,与票据市场的定价相符;而几单面对多个中小企业持票人的标票定价,即便持票人持票金额低至20万,也因为票据连带性带来的“增信”效果享受到票据前手核心、高资质信用主体的低成本利率,标票打通债券市场和票据市场的意义可见一斑。

总的来说,目前阶段,标准化票据发行示范意义更为重要。这30单标准化票据中绝大多数创设金额不大,平均下来每单近9000万;标准化票据适用于现券买卖、回购、远期等交易品种,但目前二级市场尚未有交易,这与标准化票据的“标准化”身份仍有待于人行会同金融监管部门进行认定有关,部分机构投资者需要继续等待政策的最终明朗。

作为一个新设品种,标准化票据无论对于商业银行、券商等存托机构,还是核心企业及其上下游,以及非银、公募基金等投资者而言,也还需要一个了解、熟悉和适应的过程,笔者认为目前标票一、二级市场情况正常。

六、标票市场未来如何

(一)量

以数据说话。统计局数据显示,截至2019年10月底,我国规模以上工业企业的应收账款余额为17.46万亿元,在主营业务收入中占比高达20.38%,已经重回20世纪90年代初清理“三角债”时期的历史高位水平。请大家注意,这只是规模以上、且行业仅限工业企业的应收账款,如果算上全口径企业,再加上农业、服务业,应收账款规模还将至少翻番。如此高存量的应收账款,不仅影响宏观经济的稳定性,也损害了社会公平,所以习主席指出“要高度重视三角债问题,纠正一些政府部门、大企业利用优势地位以大欺小、拖欠民营企业款项的行为”,易纲行长提出“应收账款票据化”。那么,面对如此体量的潜在基础资产待转化,未来标票的市场潜力和空间是不言而喻的。

笔者认为,基于商业信用的,以商业承兑汇票、供应链票据为基础资产创设的标准化票据仍是最值得期待的品种。这也是银行票据贴现业务的“二八定律”,商票是银行票据贴现业务利润来源的大头。

(二)价

首批标准化票据报价兼顾票据市场与债券市场定价逻辑,2019年以来整个信用市场的溢价收窄也体现在票据市场,并且票据二级市场收到银行信贷规模调整因素影响,配置需求旺盛,也导致票据价格持续低位,近期甚至与资金价格倒挂,这些因素综合导致目前标票发行利率较低,配置型机构觉得量、价都不太满意。

如同前些年的ABS市场,标票市场的成熟也不是一朝一夕的,都有个过程。从标票的使命定位、主管部门和潜在市来看,笔者建议参与策略就是最大的策略。小步快走,随着信用价差的修复,无论是存托机构,还是投资者,都有新的机会。

七、公募基金在标票市场的机遇与建议

从题目就可以看出笔者的观点,标票是公募基金参与票据市场的风口和契机,利好公募基金。

人行在标准化票据管理办法里明确定义标准化票据是“货币市场工具”,并且在《标准化债权类资产认定规则》答记者提问时也提到上海票据交易所股份有限公司等作为申请主体,向人民银行提出标债资产认定申请。认定目前正在过程中。标票“货币市场工具+标准化债权资产”身份应无问题。这样:

其一,从投资品种来看,公募基金产品投资标票将没有障碍,这是市场非常期待的一块增量非银资金,在收益率、期限配置、交易机会上,标票将为公募基金产品提供更多的投资选择。

其二,笔者认为机会也在产品资金端。公募基金在标票市场上有一个很大的优势,就是免税(增值税)。通过公募基金产品投资标票,与传统贴现相比,虽然底层都是票据,但是税负成本差异在当前低利率环境下都有20BP以上。因此,发行标票主题基金产品,吸引更多的银行等机构资金就值得探索。当然,这里也有很多实操问题需要进一步分析和解决,例如“双十”集中度、多投资者风控尺度如何协调等等。

但是,至少从方向上看,标票对于公募基金将有助于实现产品投资端和资金来源端的双向扩容,这意味着机会。希望标票带来的这一峰回路转,能让公募基金更多的认识、参与票据市场,从而继续完善多层次的中国票据市场。

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