关于票据的发展方向
在银行票据和商业票据之间，哪个是重点？哪个是未来的发展方向？一种观点认为，下一步要更多地发展商业票据。的确，从发展供应链金融的角度，以及从票据作为一种特殊的结算工具所具有的信用特征看，商业票据更具有企业和供应链信用特征，似乎更应代表发展方向。国际经验也表明，商业票据更具有普遍性。但我认为讨论这个问题，可能也需考虑中国的国情及其特殊性。
我过去相当一段时间和工作精力都在货币政策二司和宏观审慎管理局，期间我关注的一个相关问题是，为什么商业银行在国际贸易结算及贸易融资过程中发挥着特殊重要的作用？一个基本的背景是，国际贸易往往是跨国开展的，交易双方不仅存在着一般贸易双方之间的信息不对称问题，还存在着不同国家间的法律和社会文化差异问题，因此对手方风险、特别是违约风险比一般的交易要更为显著。而这其中，恰恰是商业银行发挥了极其重要的信息和信用中介作用：
第一，商业银行在贸易结算及其融资及其活动中具有广泛的业务专业性，为客户提供各种交易银行服务，而且总体而言，全球交易银行服务较为成熟、产品丰富、标准化程度高。第二，商业银行具有良好的合规和风控文化，能较好地进行客户识别和风险控制，尤其是对在本行开户的各类客户进行严格的尽职调查。第三，跨国银行还具有广泛的国际网络，建有覆盖许多国家和地区的分支机构，对所在国家和地区的当地客户总体比较了解，从而形成了广泛覆盖的国际客户网络。第四，国际结算和交易银行服务的金融监管存在广泛国际共识和标准，商业银行作为专业的货币资金经营机构，往往信用程度较高，即使对于一些不具有国际分支机构的商业银行，在国际贸易中为其开户市场主体提供贸易结算和融资时，也能获得同行信任。
正因为上述原因，在国际贸易和投资活动中，商业银行发挥着非常重要的作用，不仅为国际贸易双方提供跨国支付结算和融资功能，而且实际上更多地还发挥着信息中介、信用中介职能，帮助克服跨国交易双方存在的信息不对称和对手方风险问题。
从我国的情况看，中国幅员广阔，各地人文环境和经济金融生态差异较大，市场主体所有制结构比较复杂，所以跨地区交易双方的信息不对称和对手方风险问题总体比较突出。成熟市场中有些很普遍的金融产品和相关制度安排在我国出现各种“水土不服”现象、成为内幕交易甚至欺诈工具的情况也比较常见，之所以出现这些现象，并不是这些产品或制度安排本身有问题，而很大程度上与我国长期形成的社会历史、区域特征和信用文化有关。
回到票据这个产品本身上来。票据作为重要的结算和融资工具，对于促进交易结算、发展供应链金融、特别是支持中小微企业发展都具有积极意义，因此要把这个产品乃至整个市场发展好，但也要正视其中可能存在的风险和薄弱环节。一方面，过去票据市场出现了较多的风险事件，票据市场的健康发展确实有赖于良好的信用文化、健全的法律法规和配套基础设施。另一方面，当前也广泛存在着关于票据支付工具的一些诟病，突出表现在一些供应链上的中小微企业不得不接受上游企业、特别是一些国有企业、大企业签发的票据，在回款时效和成本上处于不利地位，加剧了这些企业的经营困难。
因此，在积极推动票据结算和融资工具以及票据市场发展的同时，恐怕也要考虑我国国情，在制度安排上做一些适应性调整。在我看来，仍然可以发挥商业银行的传统积极作用，在客户识别、风险控制以及提供专业服务方面提供信息和信用中介服务，帮助降低票据结算和提供融资支持过程中的风险度，同时辅以其他的制度和技术安排，控制并压低票据成本，这方面，人民银行和票交所做了大量工作。这意味着我们在重点发展商业票据还是银行票据这个问题上，需要理论界和业界做进一步的分析判断和比较研究，从而探索出一条更适合中国国情的票据市场发展道路，更好为企业、特别是中小微企业提供结算和信用服务。
关于标准化票据的法律适用性问题
首先，票据和标准化票据，这两个产品在法律属性上是不一样的。有价证券通常有三种法律属性：一是物权证券，或者说商品证券；二是货币证券；三是资本证券。票据是典型的货币证券，它遵守的主要法律依据，除了票据法，还有物权法，以及相关的以货币证券法律属性为代表的法律法规，其财产权利是一种货币请求权。票据的发行人和持有人之间主要是债权债务关系，更多地体现和具有间接融资属性。但是标准化票据，根据我对现有的《标准化票据管理办法》（以下简称《办法》）的学习理解，它在性质上更多地属于资本证券，其财产权利是一种收入请求权，因此在投资人和发行人之间形成的债权债务关系更多地具有直接融资属性。资本证券遵守的法律更多地是《公司法》《证券法》《基金法》《信托法》等，当然它也离不开物权法。
其次，标准化票据及其管理办法的法律依据究竟应该是什么？《办法》中明确了三个上位法：一是《人民银行法》，二是《票据法》，三是《信托法》。资本证券遵守《信托法》当然没有问题，也很常见，但这是否意味着明确了标准化票据的信托关系法律属性？但我仔细学习和梳理了现有《办法》的所有条款以及相关的解释，似乎很难找到信托法律关系。当然我不是法律专家，只是一个金融研究者，可能这方面造诣不深，但还是想把这个问题拿出来供大家讨论。
这需要进一步考察标准化票据的产品设计和相关市场主体之间的法律属性。标准化票据涉及很多机构，但主要涉及三个方面的市场主体：第一，标准化票据的投资人，或者说持仓人，主要是金融市场上的合格投资者。第二，标准化票据的发行人和托管人，目前是票交所，以后两者要分离，发行人、或者经纪人可以是商业银行或其他专业机构，票交所作为专业基础设施，负责登记托管，为了分析的方便，这里把两者合一简称为托管人。第三，委托人，可以是原始票据持有人，可以是经贴现、转让后的持有人。
我们进一步去考察这三者之间的法律权利义务关系。首先在托管人和委托人之间，似乎找不到信托财产法律关系。按照现有的《办法》及其产品设计，委托人和托管人之间确实是一种委托代理关系，但对归集的原始票据，并没有作信托财产隔离，没有设立独立的SPV，这些票据从委托人归集到托管人手里，并没有建立任何资产信托或资金信托关系，不是一个完整意义上的信托财产，也并不遵守《信托法》。
再看托管人和投资人之间的法律关系。按照《办法》，托管人只是作为一个中介，并不是真正的资本证券的发行者，他与投资者之间没有形成债权债务关系，托管人与投资人之间很简单，是一种居间关系，实际上也是一个委托代理关系。
进一步看投资人和委托人之间的关系。因为对原始票据没有作破产隔离，没有进行SPV设计，并在此基础上发行证券，所以我觉得委托人和投资人之间的关系是债权债务关系，而并不是信托财产关系。投资者购买标准化票据后，在投资者和持票人之间形成了一个收入请求权的关系，最终还是一个债权债务关系。从这个角度来说，这个债权债务关系比较特殊，既不能适用《票据法》，恐怕也很难用《信托法》来界定和约束。如果本质上是债权债务关系而不是信托关系，应该用什么法律来界定这个产品的法律属性和利益相关者的权利义务关系？这涉及其法律适用和监管规则，涉及这个产品和市场的健康发展，尤其是涉及出现债权债务纠纷时，怎么有效保护财产权利的问题。
这是需要进一步研究并解决的，否则这个产品在设计和刚推出来的时候，可能初衷和出发点都非常好，也会受市场的欢迎，但一旦有违规或违约、产生纠纷，就会面临监管和判决的法律适用问题。当然我也能想到现有设计和制度安排背后可能涉及比较多的矛盾和冲突，但我觉得对于一个新产品、新市场，我们在设计之初就要考虑好这个产品的法律属性，明确其上位法以及违规、纠纷解决机制，在法律关系和监督管理上非常清晰，从而有利于这个产品和市场更加健康发展，把好事办得更好。
从首批发行产品解析标准化票据（国君）
自7月28日《标准化票据管理办法》正式生效以来，截至今日已经一个多月了。
在过去的这一个多月里，共有13家金融机构创设标准化票据存托，主要为股份制银行、大型城商行和证券公司，合计创设成功33只标准化票据，总金额29.12亿元，其中未贴现票据12.44亿元，已贴现票据16.48亿元，供应链票据0.2亿元
我们结合首批落地产品，解析标准化票据需要关注的要素。
一、标准化票据操作流程和特征
(一)市场参与者
标准化票据参与主体众多。标准化票据的当事人主要包括存托机构、原始持票人以及受益人。从监管机构以及票据基础设施来看，上海票交所负责基础资产票据的登记、托管和结算，上清所则负责标准化票据的登记托管以及兑付工作。
此外，标准化票据在票据市场及银行间市场进行交易时，需要按照中国人民银行、票交所、同业拆借中心、上清所的规则和程序进行转让和结算。
图1. 标准化票据市场参与主体 资料来源：国泰君安
(二)标准化票据实操流程
标准化票据实操流程包括票据创立、登记托管、交易、结算兑付等环节。
1、票据创立
标准化票据创立时，原始持票人需要向存托机构交付资产，存托机构接受资产并设立标准化票据。具体来看，创立流程可以概括为以下五步：
基础资产归集。存托机构可自行归集或通过票据经纪机构归集基础资产，归集方式包括私下归集以及公开归集。从实践来看，资产归集工作一般由存托机构兼任，并且首批发布的14单标准化票据均为机构私下归集基础资产。
设立日及之前需要完成存托工作。基础资产存托是标准化票据设立中的核心环节，原始持票人需要将基础资产存托于存托机构并在票据业务处理系统完成登记，票据转让背书即视为完成基础资产的交付；同时要向存托机构交付完整的基础资产清单，此外相关各方需要向存托机构及其他各方交付要求的文件。
进一步来看，任何与基础资产相关的权利和利益均需要进行存托，包括基础资产现在的和未来的、现实的和或有的全部所有权和相关权益，产生的到期或将到期现金流，处置基础资产的相关收益等，存托的内容包括基础资产票据本身以及附属担保权益（为担保该票据项下票据金额的偿还而设立的担保或其他相关附属权益）。
在转让基础资产后，原始持票人还应向存托机构转让其对于相关账户记录的全部所有权和相关权益。
对于存托机构而言，存托机构需要为拟创设的每只标准化票据在票交所系统设立独立的产品参与者；基础资产为未贴现电子商业汇票（未贴现供应链票据除外）的，存托机构应当为所设立的标准化票据产品在票交所系统接入机构开立电票账户。
此外，存托机构需要向票交所申请开立标准化票据产品资金账户，负责基础资产相关业务资金清算和出金、入金；票交所系统自动为其开立基础资产托管账户，主要是用来进行票据权属的簿记。
从监督管理机构以及金融基础设施来看，基础资产票据的登记托管由上海票交所负责。
图2. 标准化票据操作流程中涉及的账户 资料来源：国泰君安
基础资产文件交付。根据中信银行广州TCL简单汇存托协议，在原始持票人完成基础资产存托后，应在不迟于设立日前一个工作日将贴现相关协议、其与前手持票人之间的合同、合同履约证明等材料交付存托机构，存托机构于当日出具接收确认函。
标准化票据认购。除完成基础资产存托外，标准化票据的成功创立要求募满。从认购程序看，投资者填写《认购意向函》并发送扫描件至指定邮箱，通过承销机构认购（海通齐鲁等），另有部分产品的认购程序为投资者通过货债系统自行报价认购（广州TCL，中核华兴等）。
从定价机制来看，海通齐鲁在认购公告中明确指出定价方式依照荷兰式招标定价，而中核华兴等则在簿记建档后协商确定，并未明确指出定价规则，宁行票企赢、中信银行华润银行等标准化票据产品则事先确定了认购价格。
从承销方式看，主要采用余额包销（苏银中车、苏银亨通等）以及代销（宁行票企赢、浙商新凤鸣等）两种方式。在成功募集后，存托机构一般于当日发布设立公告，并于创设结束后5个工作日内向中国人民银行报告创设情况。
募集资金净额划转。从标准化票据存托协议看，一般规定存托机构不迟于缴款截止日次一工作日或之前，将募集资金净额划转至原始持票人指定账户。
2、标准化票据登记、托管
标准化票据的登记、托管由上清所负责。具体来看，存托机构向登记托管机构提供到账确认书及相关文件，登记托管机构则根据确认书办理登记托管手续，确认受益权，并签发手续确认书。
此外，存托机构要按照登记托管机构、兑付代理机构的要求提前计算登记托管、代理兑付的费用，并且从标准化票据募集资金中扣除。
3、标准化票据交易
标准化票据在票据市场及银行间债券市场进行交易，需要按照中国人民银行、票交所、同业拆借中心、上清所的规则和程序进行转让和结算。
与传统票据仅在票据市场流通相比，标准化票据可在两个市场交易，并且适用于现券买卖、回购、远期等交易品种，有利于打开票据投资的窗口，加强票债联动，提高信贷市场融资功能。
4、结算兑付
从标准化票据创设披露文件看，结算兑付过程中，义务人先将资金划转至标准化票据电票账户，存托机构进行记账并将相应资金划转至兑付代理机构指定账户，由登记托管机构登记的标准化票据持有人名单确定享有当期本息的持有人，兑付代理机构按名单兑付并向存托机构出具确认书。
登记托管机构以及兑付代理机构由上清所或监管部门制定的其他机构担任。对于标准化票据持有人而言，当其在登记托管机构登记的信息发生变化时，应当及时通知登记托管机构做出变更登记。
图3. 标准化票据结构图
二、《标准化票据管理办法》解读
图4. 《标准化票据管理办法》要点总结
（一）关于存托机构
1、存托机构的地位
存托机构在整个交易结构中处于核心地位，有条件的机构可以全链条参与存托机构可自行归集基础资产，不借助票据经纪；存托机构可自行组织认购，不借助承销机构；有利于对于票据市场熟悉的银行机构，单独承担存托机构、归集、呈现等职能，整个业务链条一个机构完成。
2、存托机构是否承担信用风险？
管理办法正式稿中明确存托机构“应协助投资人进行追索”。存托机构应协助投资人进行追索，这意味着存托机构并非置于信用风险之外，当标准化票据的底层资产发生违约时，投资人作为标准化票据的所有者，自然承担追索的主体责任，存托机构要协助追索；但并不意味着信用风险的解除，存托机构承担“协助”职责，而非保证增信责任。
（二）关于“分级、分层”与评级
1、不可分级、不可分层
意见征集中明确“标准化票据为票据交易机制的转化，不涉及产品的分级、分层”，强调“标准化票据为票据交易机制的转化”的政策初衷，追求相对简单的交易结构，便于投资者参与。
2、后续会明确评级具体操作细则
征求意见中“明确背书转让流程、评级要求和重大违法违规认定，制定具体规则及协议、交易流通机制等五条建议”予以采纳，后续将推动具体操作细节的明确和评级等具体要求。
三、首批标准化票据的特征分析
（一）基础资产主要为未贴现商票
首批14单标准化票据产品基础资产主要是“未贴现商票”，只有“宁行票企赢2020年度第一期标准化票据”的基础资产为江苏银行杭州分行营业部承兑的银票，其余13单产品基础资产均为未贴现商票，反映承兑企业的商业信用。
14单标准化票据基础资产均为未贴现票据，即原始持票为企业，反映标准化票据为企业提供融资的功能。
另外，银行承兑票据的背后是银行信用，而未贴现商业承兑票据的背后是企业信用。
截至2020年6月30日，银行承兑汇票规模12.24万亿，其中已贴现比例为73.55%；商业承兑汇票1.95万亿，已贴现比例为35.98%。
商业承兑汇票的流动性显著弱于银行承兑汇票，以未贴现商业承兑汇票为基础资产的标准化票据或将打开中小企业的票据融资空间。
（二）存托结构则以银行为主
存托机构方面，银行是市场的主要参与者，仅有3单产品存托机构为券商，反映银行在票据市场领域掌握更多优势。
（三）规模小，期限短
从规模上看，首批产品规模在2020万到3亿之间，合计11.38亿，大部分规模在3000万-5000万左右。整体来看发行规模不算大，更多的是示范意义，未来可能会见到更多更大规模的标准化票据的创设。
从期限上看，首批产品的期限在61天-365天之间，大多数产品的规模在5个月左右。其中期限大于6个月的仅5只产品，或与目前债券超短融品种形成一定替代。
（四）信用及定价：资产集中度较高，认购价格因信用资质分化
1、产品基础资产集中度高，信用要素相似
单支产品基础资产可能包含多个承兑人，但承兑主体的信用资质基本相似；在部分产品的风险揭示书中均提及所谓“集中度”风险，即基础资产包含商业汇票的集中度较高，任意一张出现信用风险，整个产品的兑付均有较为明显的负面影响。
2、发布认购价格，或价格区间，或认购利率区间，反映期限和信用资质差异
除两支产品发布认购利率区间之外，多数产品直接发布了认购价格或价格区间，产品的申购需要在价格区间之内；根据认购价格，可以计算产品的年化利率（以全年365天计算），对比各产品利率差异，基本反映期限和信用资质差异，信用资质较好的央企认购利率偏低；以未贴现银票为基础资产的产品，其认购利率与承兑人同期限同业存单相比，稍低于存单二级市场收益率。
3、部分产品持票人和承兑人为集团内部企业，保证人为集团母公司
由于票据本身产生需要有真实的贸易背景，故产业链上下游，尤其是集团公司内部子公司之间业务往来较为常见；母公司作为保证人，为承兑人增信，显著加强了票据本身的信用资质，在融资利率中或也将有所反映。
4、部分产品承兑主体未公开发行债券，尚无外部评级
多数产品发布了承兑人或保证人等相关主体的评级报告，信用评级从AA到AAA不等；部分产品基础资产的承兑人尚无外部评级。
此外，风险揭示书中对于信用风险的描述，强调了存托机构不承担信用风险，承兑主体和持票人相关风险，甚至基础资产可能出现的法律瑕疵，风险均由投资人自行承担。
（五）首次出现供应链票据+标准化票据的结合
本批标准化票据产品中，“中信银行广州TCL简单汇2020年第一期标准化票据”的基础资产申报清单中有供应链票据，是首批产品中唯一一单以供票作为基础资产的项目。
供应链票据指通过供应链票据平台签发的电子商业汇票，目的是支持供应链金融的发展。而供应链票据最大的特点是可拆分，从而便于在企业之间流转，4月24日上海票据交易所供应链票据平台上线试运行。
而且今年4月，票交所曾在公告中提到“供应链票据可以在企业间转让，通过贴现或标准化票据融资”，这里单独指出可以通过“标准化票据融资”，可见票交所早就有所准备，供应链票据的推出的目的之一可能是为标准化票据提供优质资产，以助力后续标准化票据的发行。
早在今年3月31日的国常会就曾经提到鼓励供应链金融的发展，“鼓励发展订单、仓单、应收账款融资等供应链金融产品，促进中小微企业全年应收账款融资8000亿元”，供应链金融+标准化票据的结合，也符合监管的支持方向。
供应链票据+标准化票据的结合类似于供应链ABS，但标准化票据更便捷、流动性更好，未来可以期待看到更多以供应链票据为基础资产的标准化票据产品。
四、标准化票据是否算标准化债权仍有待明确
2020年7月3日，四部门制定《标准化债权类资产认定规则》，进一步明确“非标”与“标”的界限。至此，除明文规定的标准化债权类资产外，其余债权类资产要成为标债必须通过“认标”来实现。
根据《标准化债权类资产认定规则》，标债需满足5个条件：
（1）等分化，可交易。
（2）信息披露充分。
（3）集中登记，独立托管。
（4）公允定价，流动性机制完善。
（5）在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。
参照《管理办法》中对标准化票据及其存托机构等方面的规定，标准化票据在等分化交易、信息披露、登记托管、交易市场方面均符合标准化债权类资产的认定规则。
但目前标准化票据的交易及定价情况还难以确定，在公允定价与流动性方面与标债的水准仍存在一定差距，其是否属于标债，还有待后续央行同金融监管部门的认定。
而对于产品户来说，标准化票据作为一类新的资产类别，预计将其纳入投资范围的产品也较少。因此，初期标准化票据的需求可能更多的还是来自银行自营。标准化票据的期限普遍较短，后续如果条件成熟，货基类投资者也可以更多的参与。
